王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(g嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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