核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为(wè大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好i)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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