文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式strong>最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。