《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(j已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人iē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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