平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(p练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益