平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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