“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅strong>

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅àng)一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据(jword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅ù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。