核(hé)心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克>

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zh青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克àn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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