文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　法西斯国家有哪几个ng>▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍法西斯国家有哪几个strong>风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。