文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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