分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期见字如晤,展信舒颜，展信安的用法贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿见字如晤,展信舒颜，展信安的用法（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tó见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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