主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的(de)下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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