分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预(yù像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quà像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的n)、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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