分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增200克是几两 200克是多少毫升长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致200克是几两 200克是多少毫升居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(hu200克是几两 200克是多少毫升à)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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