《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ong>第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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