《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的(同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗de)压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有(yǒu同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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