摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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