文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精准(欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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