平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％<兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只/strong>。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(y兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。