《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩1分钟前刚刚哪里发生了地震的(de)公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xī1分钟前刚刚哪里发生了地震n)问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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