文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金吴亦凡资产多少亿利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)吴亦凡资产多少亿预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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