文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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