《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市关一下月亮是什么意思场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动关一下月亮是什么意思核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲关一下月亮是什么意思，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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