文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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