文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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