分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

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