平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(chán为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹g)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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