来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？g>从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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