核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōn曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗g)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗