《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(y朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积uán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的(de)。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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