文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗)时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月(yuè)资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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