王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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