《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图rong>？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为(wèi手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。