文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资(zī)张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的担张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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