摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：pp7塑料杯能不能装开水p>

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　<pp7塑料杯能不能装开水/p>

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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