《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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