来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因为不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ong>从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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