文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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