来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民(mín)可能突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎ突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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