分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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