文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhu项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求ān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资(项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求