主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成八哥鸟寿命是多少年本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zh八哥鸟寿命是多少年èng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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