王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后圣诞节可以同房圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗吗，元旦节可以同房吗(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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