平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国均码一般是什么码，均码一般是什么码数际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据I均码一般是什么码，均码一般是什么码数EA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年1均码一般是什么码，均码一般是什么码数1月(yuè)预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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