文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么去几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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