文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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