文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别>本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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