王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行<开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑/strong>

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。