王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚)益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚)们(men)的研究(jiū)报告。

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