文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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